文‧洪寶山

2023年景氣衰退的一年，但股市不跌反漲，2024年預期需求復甦的年份，卻可能迎來美國經濟衰退的威脅。那麼股市要怎麼反應呢？走出了科技業去庫存議題後，世界卻還沒走出COVID-19疫情後遺症。需求復甦是2024年的焦點，但如果美國真的陷入衰退，那麼現在預期的需求復甦真的會如期到來嗎？邏輯上的矛盾，股民真的能再一次複製2023年的「景氣衰退照樣漲」的謎之模式嗎？

股市謎之上漲 到年底劇本改了

不過換個角度，今年美國的景氣的確是美債殖利率倒掛的衰退警語提示下，屢創佳績，要不是美國就業市場意外的強勁，恐怕疊加中國消費力復甦不如預期的利空，股市就不會出現「看跌不跌、看漲就漲」的走勢。

到了年末劇本變了，美國十月ISM製造業PMI大幅下降，非製造業PMI降至五個月新低，美國非農新增就業人數轉冷，失業率升至近兩年新高，唱衰美國經濟正好讓聯準會有降息的理由，而支撐股市繼續謎之上漲的關鍵角色換成了中國復甦。

很有趣的一點是，產業界普遍覺得中國今年走出疫情後的消費力復甦不如預期，不知道這個預期的標準是跟什麼比較？可能是庫存去化的速度吧，但是中國官方可能不覺得景氣有不如預期的不好。

中國經濟暫時回不到疫情前低標

11月7日IMF第一副總裁Gita Gopinath訪中結束時表示：「中國經濟有望實現中國政府2023年的成長目標，反映出新冠疫情後的強勁復甦。預計中國實際GDP在2023年將成長5.4%。」請注意，5.4%的GDP成長率是符合中國官方的既定目標，那麼以平均每季5.4%的GDP成長率算好嗎？

在COVID-19疫情爆發之前，中國每季GDP成長率至少維持在5.8%之上，2019年全年GDP平均值是6%，2020年1.85%，2021年9.18%，因為2021年首季GDP成長率高達18.7%，2022年只有3%，因為動態清零，2023年前三季平均5.23%，關鍵在第三季從6.3%下滑到4.9%，中國的說法是出口衰退，意指境外的需求疲弱，但反過來說，北京官方原先期待的內循環也沒有撐住出口的衰退。所以雖然中國走出了疫情，但是經濟成長率卻沒有回到2019年之前的6%低標，5.5%可能是新的常態值，就不知道是新常態的中間值呢？還是高標？

房地產擠泡沫 中國不想再「以債養債」了

最近中國中央舉債赤字一兆人民幣，赤字擴大到占GDP的3%，對比美國赤字占GDP達6.3%，也就是說，救經濟只是要不要，而不是能不能的問題。

那麼為什麼中國官方不積極救經濟呢？從2013年到2018年的反貪腐、供給側改革的過程就大概可以一窺官方背後的動機，當下中國最主要的經濟問題是房地產債務過高，而中國官方無意以債養債的繼續扶持房地產的泡沫，這點從美國高利率背景下的碧桂園的美元債違約，十三天過去中國官方並沒有大動作的出台房地產的救市措施，合理推測房地產擠泡沫已經是官方政策的目標之一。

紐約時報指出，約占中國國民經濟四分之一的建築和住房行業目前正受到房價、房屋銷售以及投資急劇下降的影響，疫情以前，中國銀行系統每年向房地產行業增加相當於七千多億美元的貸款。不過，截至今年九月的十二個月裡，房地產業的未償貸款總額略有下降。銀行減少了對開發商的貸款，家庭償還了房貸，同時新房貸數量下降。

中國第三季經濟成長強於預期

房地產的財富增值效應退燒，家庭的可支配消費力降低，難怪產業界苦苦盼著疫情之後的中國消費力迅速回到2019年之前的水準，卻怎麼也沒盼來。那麼2024年中國的消費力就會回到2019年的舊常態嗎？

根據十月IMF發布的《世界經濟展望》中對中國GDP預測值是4.2%，十一月訪中之後上調了0.4%至4.6%，原因是第三季的成長表現強於預期，以及持續公布的救市措施政策，但還是比2023年的5.4%預測值下滑，假如IMF的預測值是正確的，如果美國明年真的陷入經濟衰退，那麼科技業期盼的需求復甦要從哪來？

美中地緣政治角力可能持續更久

這真是有趣的議題，市場希望聯準會降息，但聯準會一定是遇到美國經濟衰退才會降息，否則沒事降息，會造成經濟過熱或是少了籌碼對抗經濟衰退。市場期盼中國的消費者只是短暫的受困於動態清零的陰影裡，中國官方會積極穩住經濟，但是美中的地緣政治角力，引導美企有序的退出中國市場，反間諜法的立法讓投資環境不利於外國投資人居住在中國，多數人都認同美中的地緣政治角力至少維持數年，甚至更久，動不動的經濟制裁，真的不會傷到消費力嗎？股市就是這麼有趣，股民會自欺欺人，選擇自己想聽的，自我合理化，以偏概全。

台灣GDP成長率預估值逆風而上

IMF對明年台灣的GDP成長率預估值倒是給得樂觀，從0.8%成長到3%，比2022年的2.4%還要高，這很了不起，因為能夠在美中兩大經濟體都衰退的情況下，逆風而上，估計應該是AI伺服器幫的忙。

台積電的法說會上認證了HPC的需求強，英特爾執行長基辛格11月7日來台灣舉行「Intel Innovation Taipei 2023科技論壇」，藉由處理器Meteor Lake即整合神經網路處理器NPU(神經網路處理器)來加速運算，發布全球第一台AI PC，宣示新時代到來，AI將創造5740億美元的價值。台灣因為掌握晶圓代工六成的先進製程產能，以及八成的伺服器出貨，進入AI新賽局，不管是英特爾還是輝達、AMD都要跟台灣合作。

AI新賽局 大廠搶著跟台灣合作

AI的三大商機：開發自研晶片ASIC以創造差異性、AI推論市場的邊緣運算、機器人的深度學習，以台股來說，ASIC的世芯-KY頻創新高，股價已經來到3045元，上半年EPS 18.25元，前三季營收累計年增率為132.62%，全年EPS約34元，本益比達90倍之多，可見得市場對AI題材的熱度有多高。

創意前三季EPS 20.87元，前十個月累計營收年增率僅19.99%，全年EPS可能跟去年差不多，但本益比約60倍左右，11月9日法說會上如能樂觀展望明年業績的話，或有比價世芯-KY的空間。

聯發科宣布攜手Meta，將其大型語言模型LLaMA 2導入智慧型手機，外資調高目標價到1200元，這次聯發科也沒讓市場失望，除息後的大底成型，股價穩步上漲到914元，取代台積電成為護盤精神指標。 輝達、AMD、英特爾來台參加大型的科技論壇，陪同的伺服器代工大廠一定有廣達，儘管前三季累計營收年增率-16.41%，但半年線200元支撐有守，估計如果有低於25倍的本益比，將會吸引長線買盤進駐布局。