文．洪寶山

二○二○年突然爆發的COVID-19疫情，讓全球經濟的起點回歸到一致，可以說當下各國政府都努力試圖讓經濟活動回復到二○一九年的狀態，只是大家心裡都明白，這個疫情至少拖個一至二年，因為沒人敢保證，接種了疫苗就可終身免疫，更不知道變異中的新冠病毒，超強傳染力還會持續多久，這一切得等到今年冬天才有答案。

通膨回歸元年 擁抱大宗商品

在這個背景下，美國就有理由繼續維持超寬鬆貨幣政策與舉債刺激經濟，但是股民們會發現，通膨的威脅越來越近，因此一開始，開宗明義的告訴大家，二○二一年是通膨回歸的元年，大家要做好資產配置，擁抱大宗商品、遠離科技股。

聯準會在二○二○年三月一口氣祭出無限量貨幣寬鬆政策，之後聯準會的動作就比較少，反倒是拜登從去年底火速推出九千億美元的紓困案，今年初又通過了1.9兆美元的經濟刺激法案，還有二兆美元的基建計畫在國會中等待表決，甚至把教育、醫療等一起包裹起來表決的話，還可能擴張到四兆美元，可說是史上最大規模的美元量化寬鬆，這還不包括川普在二○二○年推出的三兆美元紓困方案。應該會有人好奇，美國到底可以舉債到什麼樣的地步？聯準會這台印鈔機真的可以無限量供應美元嗎？

美國聯邦赤字 即將超過GDP

聯準會發行貨幣是拿美國政府的稅收當信用基礎，對應著政府債務多寡程度而決定發行量，一般來說債務餘額不超過GDP的70%最好，如果債務餘額達到GDP的100%，觸及重大金融危機的警戒線，像二○一三年歐債危機時，歐豬五國債務餘額超過GDP的150%，就會發生債券信用危機。美國二○二○年財政年度的聯邦赤字將達3.3兆美元，佔GDP的98%，是二○一九年的三倍以上。上次美國債務超過GDP是二戰的一九四六年，佔GDP的106%。

由於政府的債務一般平均分十年償還，如果債務餘額超過GDP的150%，每年就要償還GDP的15%，而全部債務餘額每年的利息哪怕只有2%，總量也會達到GDP的3%，加在一起就超過GDP的18%。而在美國的稅制下，40%稅收被美國州郡縣拿走，聯邦政府可以拿到的稅收實際上只能占到GDP的18%，這表示在公務人員不吃不喝的情況下，聯邦政府的稅收僅能償還本息。

訂最低企業稅 善控美債規模

從這個角度就不難理解，為什麼拜登在推出二兆美元基建計畫的同時，又夾帶了調高企業稅到28%，企業的海外利潤最低稅從原來的10.5%提高到21%的條件，經過仔細估算，如果能夠將企業稅調高到25%，則額外增加的稅收約等於基建計畫的二兆美元舉債，如此美債規模仍在可控的邊緣。

不過，這有個前提，就是美企乖乖的繳稅，這應該很難，試問有哪個富人不避稅，是吧？所以美國財政部長葉倫四月五日才會表示，美國正在與G20經濟體合作並呼籲共同設定全球最低企業稅，防止企業為避稅而搬遷，轉至更低的稅區。對台灣而言，既不是金融自由港，也不是貿易自由港，所以國際大企業是沒有動機因為避稅而搬遷到台灣。

但是從美國力推全球企業稅的動作來看，暗示著拜登政府為了振興經濟，在二兆美元基建計畫之後，可能後續還有舉債的動作。二○○一年柯林頓卸任總統時，美國國債總額不過5.7兆美元，二○○九年小布希卸任時，已經達到10.6兆美元，二○一七年歐巴馬卸任時則是19.4兆美元，而二○二○年底川普任期末，美國國債已經達到27兆美元的總額。

美國輸出通膨 大宗商品走強

近二十年來，美國債務總額大概是以每八年膨脹一倍的速度在增長，如果拜登連任做滿八年，美國國債可能達到40-45兆美元總額，這麼龐大的債務，必然造成弱勢美元，利多大宗商品。

換言之，二○二○年至今，甚至聯準會宣示的二○二三年底之前不升息的超量化寬鬆所帶來的通貨膨脹，相比以往美國歷次面對經濟危機時的量化寬鬆的影響，會持續更長的時間，簡單說，未來的股市投資邏輯就是─美國輸出通膨。

對照台股第二季盤勢變化，明顯發現造紙、鋼鐵、塑化、航運等跟大宗商品相關的類股走強，雖然還不清楚疫情對於電子類股「五窮、六絕、七上吊」的效應為何，但從中鋼四月十四日爆出47萬9742張單日成交量，創歷史天量攻上漲停，可知人氣風向已經從電子轉向大宗商品。