文．洪寶山

在全球央行年會華許抗通膨演講之後，十年期美債殖利率創4.78%十九個月新高，市場對九月升息的預期提高之際，川普開口了：「加息是荒謬的！」這下好玩了，抗通膨與抗川普壓力，聯準會下一步要怎麼走呢？

華許難道不與川普唱雙簧？

華許是川普提名的聯準會主席，想必兩人的共識是降息，但十二個月PCE通膨3.7%，六個月年化PCE通膨4.1%，超過一半PCE細項漲幅仍高於3%，聯準會的PCE通膨目標明確固定在2%，所以華許傳達了政策預設值已從「除非通膨惡化，否則繼續按兵不動。」的原先立場，逐漸改變為「除非通膨出現明確改善，否則升息仍值得考慮。」

很明顯的聯準會降息的條件還不成熟，所以焦點在美債殖利率。但是整篇演講幾乎沒有直接討論美國國債與財政赤字，相關報導也指出，「debt」在演講中唯一一次出現，只是他開場時對主辦單位表示「大家都欠他們一份情」。華許不提美債可能是避免介入財政政策，容易被視為挑戰白宮與國會。如果華許公開承認財政不可持續，可能推高美債期限溢價與長期殖利率。

Fed控通膨工作可能變更複雜

所以這場演講傳達了一個立場：「聯準會負責通膨與短期利率，財政部負責發債與長債流動性，國會與政府負責赤字。」華許沒有談加速縮表，代表近期比較可能是以政策利率控制通膨，而不是同時大幅抽走銀行準備金。

華許說非常規貨幣政策應該少用，傳達了想維持貨幣緊縮的立場。但另一方面，財政部長貝森特卻擴大長天期美債回購，試圖壓低長期利率。這個政策方向矛盾確實存在。財政部把長債回購單次規模由20億美元提高到至少40億美元，可能改善長債流動性並壓低期限溢價，這可能使聯準會控制通膨的工作更複雜。

財部回購美債不等於真正QE

但嚴格來說，財政部回購不等於真正QE。它可能發行較短天期國債，再回購較長天期債券，以降低長債期限溢價，方向上類似寬鬆，但沒有創造新貨幣，強度遠低於Fed QE。財政部不是在做法律與會計意義上的QE，而是在進行類似「扭轉操作」的債務期限管理。

真正的風險是聯準會壓短端殖利率、財政部壓長端殖利率。目前可能形成一個罕見組合：通膨仍高，聯準會維持高利率或升息，短期殖利率上升，導致殖利率曲線趨平。同時房貸與政府利息負擔過高，財政部回購長債，試圖壓低長期殖利率，也導致殖利率曲線趨平。

這可能造成二年期殖利率上升，十年及三十年期殖利率受到財政部回購暫時抑制，導致殖利率曲線趨平甚至重新倒掛。如此一來，銀行利差未必受益，市場更難判斷哪一個利率才反映真實基本面。

華許沒談的財政赤字大風險

問題是，美國財政部無法靠小規模回購永久壓住長債殖利率。如果財政赤字、通膨及發債量沒有改善，長端殖利率仍可能重新上升。這正是華許沒談財政赤字所留下的最大風險。

華許的演講還傳達了建立更安靜的聯準會，他認為聯準會過度提供前瞻指引，容易形成「鏡廳效應」：也就是市場根據聯準會的預測交易，資產價格因此移動，聯準會又把市場價格當成經濟訊號，最後聯準會其實是在讀取自己製造的市場反應。他甚至認為，2021年的前瞻指引可能延緩了聯準會對通膨升高的反應。

因此，未來聯準會不會再輕易提供明確的利率路徑，也不會希望投資人只根據聯準會聲明就決定下一筆交易。也就是說，市場失去部分聯準會保護欄，利率期貨與美債波動率可能長期高於鮑爾主席時期，高估值資產更容易因單一數據而大幅重新定價。